来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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