王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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