平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她strong>考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她rong>从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。